#20. 삼성바이오로직스 (2)

21.2분기 실적 리뷰

• 매출액, 영업이익 각각 4,122억원, 1,668억원으로 전년비 34%, 106% 증가 (컨센 대비 500억 상회)
• 1,2공장 Full가동, 3공장 Full 가동 근접
  • 어닝서프라이즈 요인 : 3공장 판가 높은 CMO매출, COVID-19 매출 본격화(OPM 41%)

개인적 생각

• CMO가 성장성이 있는 산업이고, 글로벌 1위라고 하지만, Valuation이 너무 높다는 생각이 들었음.
• 찍히는 실적이 안정기에 접어든 Lonza(매출액, 영업이익이 삼바 대비 4~5배 수준)와 삼성바이오로직스의 시가총액이 유사함.
• Lonza PER가 50수준이고, 현재 당기순이익의 4배가 되는 시점이 론자 PER인 50언저리가 되는 시점일텐데, 컨센 실적 기준으로 7년도 더 뒤의 일. Lonza PER도 낮지만은 않은 수치인데, 꽤 먼 미래의 실적을 앞으로 땡겨온 느낌. 
• 하지만 컨센은 현재 수주된 금액, 미래에 증설되서 늘어나는 Q를 기준으로 예측을 하고 있으며, 21.1,2분기만 봐도, 컨센서스 대비해서 상회하는 실적을 내주고 있음.
• 장기적인 관점에서 삼성바이오로직스가 그리고 있는 큰 그림을 파악하면 좋을 것 같아 살펴봄

(장기적 관점) 투자 포인트 

(1) (생산역량 강화) 제2 바이오 캠퍼스 증설 기대

• 현재 1~4공장은 제1 바이오캠퍼스에 있고(10만평 규모), 동일규모의 제2 바이오 캠퍼스 증설 검토
  • 4공장의 경우, 기존 공장 규모(1~3공장)의 70%에 달하는 대규모 설비, 수주요청 21.1월 8개에서 4월 22개로 빠르게 증가
• 2020년 주주총회에서 처음 언론 공개되고, 매입 등 증설 논의 활발히 진행중

(2) (사업포트폴리오 강화) CDO 등 신규 사업의 성장

(CMO : 세포주 받아서 생산, CDO : 세포주를 만든 후 생산까지)

• 경쟁력 있는 계약 구조 : CMO 강제하거나 개발 Royalty 수령 조건 없어 우호적으로 진행
• 수준 높은 서비스 : 자체 세포주 서비스 에스초이스 공개, 퀄리티 높은 서비스 제공 계획 제시
• 2030년 기준 CMO 생산의 50% 까지 CDO 파이프라인으로 채울 것이라는 계획 밝혔음
• 18년 5건이었던 프로젝트 건수는 21.1분기 기준68건으로 빠르게 성장
• 이는 주요 CDMO 3사의 공통 전략이기도 함 

(3) mRNA 등 CGT CMO 사업 확대 (CGT : Cell&Gene Therapy)

• 21년 모더나 mRNA 백신 완제의약품 계약 수주에 이어, 22년 상반기 내 mRNA 백신 원료의약품(DS) 생산을 위한 cGMP 인증 준비 밝히며, 본격적 CGT 사업 진출 확장 계획 밝힘
• (참고) CGT란? 세포 유전자 치료제로, 개개인의 세포를 추출해, 유전자를 번형하여 다시 주입하는 치료법으로, 환자 자신의 세포로 만드는 치료제이므로 부작용이 적고, 공격해야하는 세포만 공격하기 때문에 치료효과가 높을 것으로 기대됨
• GCT는 양산을 위해서는 기존 항체 치료제와 다소 상이한 역량이 필요됨. 특히 자가 세포치료제는
  1. 표준화보다는 맞춤화 생산과정이 요구되어 Scale-Up이 어려움
  2. 환자의 상태가 악화되기 전 치료제 생산을 위해 빠른 현재 생산 필요
  3. 매우 높은 생산비용 요구로, 생산과정을 상업화 수준으로 확대하는 것이 어려움
  동종 세포치료제의 경우에도
  1. 유전자 편집기술이 필요하거나
  2. 각국 규제기관에서 사용을 강제하는 Cell Bank가 존재하는 경우도 있어 거점 설비 필요하여,
  높은 잠재성만큼이나 기술적 장벽이 높음
• Lonza의 경우, CGT 비중이 전체 매출의 5%에 달하며, 확보 프로젝트 120개, 논의중 고객수도 160개 이상이라고 함 (Lonza가 추정하는 CAGR은 20% 수준)

(4) 글로벌 거점 강화

• 20년 10월 CDO R&D 센터 개소하며 본격 CDO 시장 진출에 나섬 + 보스턴, 유럽, 중국 등 확장 계획
• CDO 계약의 경우, 국내 바이오텍을 중심으로 확장해왔는데, 21.6월 이스라일로부터 계약 수주함
• 생산 설비도 글로벌 거점 마련?
  • 세포치료제는 로컬화된 생산설비 갖추는 것이 일반적
  • 매출규모에 비해 다수 설비를 보유해야하는데,
    1. 맞춤화된 생산과정으로 환자/병원/생산설비가 지리적으로 가까워야 하고
    2. 환자의 병변이 악화되기 전 신속하게 공급해야 하고
    3. 대량생산에 기반한 규모의 경제의 이점이 크지 않기 때문

삼성바이오로직스는 보면 볼수록,

이러한 투자포인트를 가지고, 미래에 실적이 어떻게 될건데?라고 생각했을 때는 답이 잘 안나오는 것 같다.

 

지금의 Valuation과 무관하게 미래의 시장성, 성장성이 굉장히 좋은 CDMO계의 TSMC이지 않나 하는 생각이 드는데,

커피캔 포트폴리오로 정말 큰 장기간을 보고 투자하는건 나쁘지 않은 선택같다. 

 

출처 : 교보증권 삼성바이오로직스 리포트 참고 (고개가 끄덕여지는 큰 그림)