천천히, 꾸준히 투자

21.2분기 실적 리뷰

• 매출액, 영업이익 각각 4,122억원, 1,668억원으로 전년비 34%, 106% 증가 (컨센 대비 500억 상회)
• 1,2공장 Full가동, 3공장 Full 가동 근접
  • 어닝서프라이즈 요인 : 3공장 판가 높은 CMO매출, COVID-19 매출 본격화(OPM 41%)

개인적 생각

• CMO가 성장성이 있는 산업이고, 글로벌 1위라고 하지만, Valuation이 너무 높다는 생각이 들었음.
• 찍히는 실적이 안정기에 접어든 Lonza(매출액, 영업이익이 삼바 대비 4~5배 수준)와 삼성바이오로직스의 시가총액이 유사함.
• Lonza PER가 50수준이고, 현재 당기순이익의 4배가 되는 시점이 론자 PER인 50언저리가 되는 시점일텐데, 컨센 실적 기준으로 7년도 더 뒤의 일. Lonza PER도 낮지만은 않은 수치인데, 꽤 먼 미래의 실적을 앞으로 땡겨온 느낌. 
• 하지만 컨센은 현재 수주된 금액, 미래에 증설되서 늘어나는 Q를 기준으로 예측을 하고 있으며, 21.1,2분기만 봐도, 컨센서스 대비해서 상회하는 실적을 내주고 있음.
• 장기적인 관점에서 삼성바이오로직스가 그리고 있는 큰 그림을 파악하면 좋을 것 같아 살펴봄

(장기적 관점) 투자 포인트 

(1) (생산역량 강화) 제2 바이오 캠퍼스 증설 기대

• 현재 1~4공장은 제1 바이오캠퍼스에 있고(10만평 규모), 동일규모의 제2 바이오 캠퍼스 증설 검토
  • 4공장의 경우, 기존 공장 규모(1~3공장)의 70%에 달하는 대규모 설비, 수주요청 21.1월 8개에서 4월 22개로 빠르게 증가
• 2020년 주주총회에서 처음 언론 공개되고, 매입 등 증설 논의 활발히 진행중

(2) (사업포트폴리오 강화) CDO 등 신규 사업의 성장

(CMO : 세포주 받아서 생산, CDO : 세포주를 만든 후 생산까지)

• 경쟁력 있는 계약 구조 : CMO 강제하거나 개발 Royalty 수령 조건 없어 우호적으로 진행
• 수준 높은 서비스 : 자체 세포주 서비스 에스초이스 공개, 퀄리티 높은 서비스 제공 계획 제시
• 2030년 기준 CMO 생산의 50% 까지 CDO 파이프라인으로 채울 것이라는 계획 밝혔음
• 18년 5건이었던 프로젝트 건수는 21.1분기 기준68건으로 빠르게 성장
• 이는 주요 CDMO 3사의 공통 전략이기도 함 

(3) mRNA 등 CGT CMO 사업 확대 (CGT : Cell&Gene Therapy)

• 21년 모더나 mRNA 백신 완제의약품 계약 수주에 이어, 22년 상반기 내 mRNA 백신 원료의약품(DS) 생산을 위한 cGMP 인증 준비 밝히며, 본격적 CGT 사업 진출 확장 계획 밝힘
• (참고) CGT란? 세포 유전자 치료제로, 개개인의 세포를 추출해, 유전자를 번형하여 다시 주입하는 치료법으로, 환자 자신의 세포로 만드는 치료제이므로 부작용이 적고, 공격해야하는 세포만 공격하기 때문에 치료효과가 높을 것으로 기대됨
• GCT는 양산을 위해서는 기존 항체 치료제와 다소 상이한 역량이 필요됨. 특히 자가 세포치료제는
  1. 표준화보다는 맞춤화 생산과정이 요구되어 Scale-Up이 어려움
  2. 환자의 상태가 악화되기 전 치료제 생산을 위해 빠른 현재 생산 필요
  3. 매우 높은 생산비용 요구로, 생산과정을 상업화 수준으로 확대하는 것이 어려움
  동종 세포치료제의 경우에도
  1. 유전자 편집기술이 필요하거나
  2. 각국 규제기관에서 사용을 강제하는 Cell Bank가 존재하는 경우도 있어 거점 설비 필요하여,
  높은 잠재성만큼이나 기술적 장벽이 높음
• Lonza의 경우, CGT 비중이 전체 매출의 5%에 달하며, 확보 프로젝트 120개, 논의중 고객수도 160개 이상이라고 함 (Lonza가 추정하는 CAGR은 20% 수준)

(4) 글로벌 거점 강화

• 20년 10월 CDO R&D 센터 개소하며 본격 CDO 시장 진출에 나섬 + 보스턴, 유럽, 중국 등 확장 계획
• CDO 계약의 경우, 국내 바이오텍을 중심으로 확장해왔는데, 21.6월 이스라일로부터 계약 수주함
• 생산 설비도 글로벌 거점 마련?
  • 세포치료제는 로컬화된 생산설비 갖추는 것이 일반적
  • 매출규모에 비해 다수 설비를 보유해야하는데,
    1. 맞춤화된 생산과정으로 환자/병원/생산설비가 지리적으로 가까워야 하고
    2. 환자의 병변이 악화되기 전 신속하게 공급해야 하고
    3. 대량생산에 기반한 규모의 경제의 이점이 크지 않기 때문

삼성바이오로직스는 보면 볼수록,

이러한 투자포인트를 가지고, 미래에 실적이 어떻게 될건데?라고 생각했을 때는 답이 잘 안나오는 것 같다.

지금의 Valuation과 무관하게 미래의 시장성, 성장성이 굉장히 좋은 CDMO계의 TSMC이지 않나 하는 생각이 드는데,

커피캔 포트폴리오로 정말 큰 장기간을 보고 투자하는건 나쁘지 않은 선택같다. 

출처 : 교보증권 삼성바이오로직스 리포트 참고 (고개가 끄덕여지는 큰 그림)

Dart 사업보고서 - 사업의 내용 정리 

1. 사업의 개요

(1) 업계 현황

[산업의 특성]

• 바이오 CMO사업 : 자체 생산역량이 부족하거나, 의약품 R&D 및 마케팅에 사업역량을 집중하기 위해 생산을 전략적으로 아웃소싱하는 글로벌 제약사를 고객으로, 바이오의약품 위탁개발/생산 하는 사업
• 바이오의약품은 연 평균 10.7%의 높은 성장률, 제약사의 CMO활용 확대 추세
• CMO사업의 역량 : 품질관리, 제조원가 경쟁력, 적시 생산 공급의 스피드, 안정적 수주
  • 상업용 플랜트 건설에 대규모 투자가 필요하고, 사업화 준비에 최소 3년 이상이 소요
  • 동물 세포 이용하는 세포 배양, 정제, 충전 등 GMP에 부합하는 높은 품질관리 요구
  • 제약사가 CMO로 바이오의약품 생산을 위해서는 2년 정도의 준비기간이 소요되며, 이에 제약사와의 CMO계약은 통상 5~10년의 장기계약주력하는 분야 : 항체의약품

[산업의 성장성]

• CMO 시장의 성장 요인
  • 블록버스터 바이오의약품(자가면역질환 치료제, 항암제, 당뇨 치료제) 지속 개발
  • 글로벌 제약사의 생산분야 아웃소싱 확대 추세
    • 불확실성 최소화를 위해, 대규모 자본투자가 소요되는 생산에 CMO활용
  • 공급 안정성 확보를 위한 복수 생산설비(Dual Sourcing) 수요
    • 제약사에 공급안정성 강화권고에 따라, CMO로 복수 생산설비 운영사례가 확대되고 있음
  • 특허만료에 따른 바이오시밀러 출시

[시장 규모 및 전망]

• 바이오의약품 시장은 전체 시장에서 33.9% (3,626불), 26년까지 년평균 10.7% 성장전망
• CDMO는 21년 150억불, 향후 5년간 14% 성장 전망

[경쟁상황]

• Lonza : 스위스 본사, 25만리터 동물세포 배양설비 보유
• Boehringer Ingelheim : 독일. 독일과 미국 등 29만리터 생상설비 보유
• 당사 : 21년 1분기 말 36.4만리터, 생산설비 기준 세계 1위 CMO로 도약

(2) 회사현황 

• 송도에 상업제품 생산설비 36만리터, 임상용 생산설비 4천리터 : 총 36.4만리터 Capa 확보
• 23년까지 25.6만리터 규모의 4공장을 신설해, 세계 생산설비 1위 유지해나갈 전망

[생산활동]

• CMO계약 체결되면, 고객 제품 생산 기술을 이전받는 Tech Transfer 절차 진행
• 단계별 생산 안정성 검증 진행 후, 인증용 생산제품 및 생산공정에 대해 규제기관 제조승인 신청
  • 배양공정 : 고객사 제품 품질 스펙에 따라 고품질 세포 배양
  • 정제공정 : 유효약물 정제과정

[생산공장]

[시장점유율]

• 설비 Capacity 기준, 당사 25%, 스위스 Lonza 17%, 독일 Boehringer Ingelheim 20%

[신규사업]

• 기존 위탁생산 CMO 중심에서, CDO로 사업영역 확장하여 글로벌 종합 바이오 기업도약 목표
• CDO : 자체 세포주 및 공정개발 역량 없는 중소 제약사를 대상으로, 세포주/공정 및 제형개발 서비스를 제공하는 위탁개발 서비스
  • 중소바이오사 증가, 바이오시밀러 항체 pipline 증가에 따라 연 10%이상 성장률 예상

2. 주요제품

3. 주요 원재료

• 구매한 원재료 및 부대비용은 고객사로부터 대부분 사전 혹은 사후 정산(환급)이 이루어지는 구조.

4. 생산 및 생산설비

• 가동률은 꾸준히 증가중

5. 매출 

• 지역별 매출 : 유럽 > 국내 > 미주 순 

[판매경로]

• CMO는 수주산업으로, 고객사와 수주계약을 체결하는 것이 영업에 가장 중요
• 수주에는 6~12개월이 소요되며, 고객사의 품질승인(Quality Release) 시점에 매출을 인식

6. 수주 상황

최근 주식투자스터디에서 바이오산업에 대한 공부를 같이 하고 있다. 

나의 선입견상 '바이오'는 숫자로 찍히는 실적이 없고, 신약이 개발되는 과정이 까다롭고 복잡하며, 

확률 낮은 여러 임상과정을 거쳐야하는, 그래서 많은 가치투자자들이 기피하는 산업으로 이해하고 있다. 

하지만, 현재 시총 58억의 삼성바이오로직스라던가, 

바이오 관련 산업이 우리나라 주식시장에 차지하는 비중이 점점 커지고 있음을 체감하고 있고, 내가 모르면서 '이 산업은 투자하기 적합하지 않아'라고 생각하는것보다, 일단 대략적으로라도 알아보고 판단하는게 좋겠다는 생각이 들었다. 

초보자 시각에서도 잘 이해할 수 있도록 작성해준 책이었다. 

보고 느끼거나 배운 내용들. 

1. 신약 개발은 험난한 과정을 거치며, 신약을 개발한 이후에도 까다로운 생산 과정을 거쳐야 한다.

- 그래서 자금력이 부족한 중소기업은 본인들의 신약 개발 과정 중에, 글로벌 제약사에게 판매하며, 이를 License Out이라고 한다. 

- 신약 개발하고 임상이 다 성공할거라 예상하고 특정 기업에 진입하는것은 high risk이고, 나처럼 보수적으로 투자하는 사람 입장에서는 맞지 않을 수 있다. 

2. 신약의 특허가 만료되면 그 회사의 매출이 내려갈 수 있다. 
- 특허가 만료되면, 후발주자들이 동일한 성분의 약을 제조하기 때문에, 경쟁이 붙어 매출이 급감할 수 있다. 

- 그래서 꾸준한 매출을 위해서는 꾸준한 신약 파이프라인 개발이 중요하게 된다.

3. 바이오는 제조업, 목축업에 가깝다. 

- 엄격하게 통제된 환경에서 생산, 대규모로 생산해야 단가가 낮아지는 구조는 제조업과 비슷하며, 

- 같은 환경에서 생산이 되더라도, 바이오라는 특성 때문에 성질이 달라질 수 있는 목축업과 비슷하다. 

4. 바이오라고 다 high risk인건 아니다. 

- CMO 회사, 신약 개발 장비/소모품 회사, 플랫폼 기술 회사, 진단기기 등 신약 개발과 무관하게, 의료/바이오시장이 확대되면 자연스레 커지는 시장이 존재한다. 그 중에 괜찮은 회사를 발굴하는 것도 좋은 방법이다.